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大发快三计划软件:2019年上半年经济下行中的投资机会——港股火电行业分析

编辑:大魔王 2019-01-28

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  这里我们要注意,随着电改推进,以2017年3月《国家发展委国家能源局关于有序放开发用电计划的通知》为标志,供电企业电价可分为市场电价、计划电价。其中,市场电价由供用电企业协商决定;计划电上网电价参照燃煤机组标杆上网电价制定,由发改委等制定并调整。

  从图中,我们可以清晰地看到,自2006年至今,华能国际电力累计分红410亿,即使2008年当年利润亏损,公司还是用未分配利润进行了一定比例的分红。那么如果我们回到2006年,以2006年不复权价买入,折算人民币大概股价5元/股,查看2006年股份数,为120.5亿,也就是当期买入的市值为602.5亿。持有至今,可以拿到410亿的现金以及目前折算民币687亿市值的公司。

  那我们就接着看煤价,煤价变化由供需决定,2018年全年煤价均价646.76元/吨,2015年411元/吨,2012年701.3元/吨。可以看出,相较于上一轮火电的盈利峰值年要高57.1%,相较于上一轮火电反转的起始年,价格要低7.9%。

  从上述公式,我们可以清晰的看到,有变化且能影响公司整体利润的主要因子,为上述公式中的平均上网电价、平均煤价及装机容量、发电设备利用小时数四个因子。其余基本属于同比例变化或者固定不变的因子。

  确定了火电行业未来的持续赚钱能力,我们进一步拆解影响火电行业的赚钱因素有哪些。

  但我们可以大致估算华能未来盈利的趋势,巴菲特说过,宁要模糊的正确,不要精确的错误。截止2018年三季度,公司可控装机容量为105720兆瓦,2015年可控装机容量82331兆瓦,2012年62756兆瓦兆瓦。回到公式,我们看到这个因子是能够直接按照百分比影响公司的净利润,也就是说,现在的华能,如果同比2015年、2012年其他因子不变,净利润相较2015年应该同比增加28.4%,相较2012年应该同比增加68.46%。而华能在2015年和2012年的净利润,分别为137.86亿,58.69亿。(选择2015与2012是因为这两个年份分别是火电的反转第一年与盈利峰值年)

  由于华能国际目前是火电上市公司的第一龙头,截至2017年底燃煤装机容量达到8732.5万千瓦,占全国燃煤电厂装机比重8.91%,装机区域覆盖全国23个省区,其基本面情况与火电行业契合度非常高,故我们以华能国际为例,展开分析。

  最后是利用小时数,利用小时数15年4147小时,12年5064小时,预计18年在4090-4130之间,与2015年相差不多,同比2012年下降18.5%,未来随着火电供给侧,淘汰落后产能和小型发电产,利用小时数会缓慢回升。

  我们在开篇首先回顾了如果不看价格,长期持有火电的回报,不计分红再投入,大概在年化5%左右。接着刚刚我们看到了,如果我们加入择时,在火电景气复苏的开始买入,并一直持有到景气峰值,第一年回报就能高达130%,而一个完整的景气周期回报能高达310%。

  我们仍然以华能国际为例,上述已经将影响公司利润的所有因子全部列出,大发快三计划软件只要对每一个因子的上限极值与下限极值一一计算,便可计算出未来华能国际的净利润上下区间。

  站在当下,我们可以确定的是价格和利润在周期的底部,那么大的背景是否支持19年会走出12年的反转走势呢。

  不算分红再投入,这12年的年化回报在5%左右,而算上分红再投入,这个收益将会更可观。所以,不考虑买入价格的贵与便宜,第一个事实就是火电过去历经2轮煤炭周期,依旧是赚钱的,是真金白银能拿到手的钱。

  比如我国水电行业的长江电力,良好的现金流,犹如源源不断的印钞机。即使在经历过2018年的全年大跌后,截止至2019年1月15日的估值为15PE(TTM),2.44PB,隐含收益率6.6%,相较于目前10年国债3.12%的年化收益率,依然有2倍以上的收益优势,故很快就止跌企稳,在这个价格横住。

  从图中,我们可以看到股价自2011年11月份后复权价格11元开始,随着2012年周期开始反转,利润达到58亿期间,一涨到25元左右,年涨幅130%。同时,我们看到在2015年利润达到峰值时,股价达到46元,公司在一个完整的景气周期,股价涨幅超过310%。

  而自2015年开始,以电价为核心的新一轮电力启动,到了2018年,已经全面深化。舒印彪在此刻掌舵处于时期的华能集团,对于未来重塑煤炭、发电、输配电的利益分配格局,树立新的利益分配机制,也许有着重大的推动作用。

  最后则是2018年的一则新闻的一些思考。2018年11月15日上午,国家电网召开了领导班子扩大会议。会上,干部局负责同志宣布了有关决定:舒印彪同志不再担任国家电网有限公司董事长、党组职务,同一时间,华能集团召开中层以上管理人员大会。会上,副部长张建春宣布:舒印彪同志任中国华能集团有限公司董事长、党组。这意味着,在国家电网董事长的职位上两年有余,创百年历史、当选“电工领域联合国”的舒印彪,正式告别国家电网,将赴任华能集团,出任董事长之职。

  根据公司公告,18-20年分红比例不低于70%,所以经过我们的计算,目前价格的火电已经相较于水电呈现出估值优势,并有良好的远期利润展望。

  对比2012年初,我们看到当时的开年,煤价也与现在一样,呈现旺季不旺。而整个经济,2019年预期的上半年经济数据下滑,全年经济增速下降的表现也与2012年一致。

  过去火电的逆周期表现已被反复证明,那么站在此刻利润还未表现的起点,逆向配置就是更佳合适的时点,而不应等其利润确认以后再入场。

  计算完营业收入,我们再看华能国际的毛利润:毛利润=营业收入-营业成本。营业成本=燃料成本+折旧及其他成本。燃料成本=平均煤价×原煤消耗量。原煤消耗量=供电煤耗×上网电量。因此:毛利润=(平均上网电价-平均煤价×供电煤耗-折旧及其他成本/上网电量)×装机容量×发电设备利用小时数×(1-厂用电率)。注:上网电量=装机容量×发电设备利用小时数×(1-厂用电率)

  

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  但与之同为发电行业的火电,日子就没有这么好过,由于受煤价大幅波动引起的经营成本大幅波动,股价也随着大幅波动,但火电到底赚钱不赚钱,我们先从研究火电行业的历史开始。

  高毅的冯柳曾说过一段话,这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱,市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行。

  截至2019年1月17日,动力煤均价582.73元/吨,相较18年同期719.27元/吨同比下降19.05%,呈现出旺季不旺的特点,也从侧面佐证了19年相较于18年,煤价均价会呈现下降的态势。

  同时,我们看到,由于火电利润和分红的确定性,在经济不好时,资本会迅速在其收益明显高于无风险收益率时,将洼地补齐。这也是上一轮火电景气向上过程中,为何年度涨幅最大的是第一年,即当经济整体不好,火电利润却景气向上带来的双重刺激,引发价格随着利润迅速上涨的核心原因。

  我们再来看平均上网电价,以目前国家给企业减负的政策来看,未来上网电价大概率保持不变,不会降也不会升,除非遇上煤价大幅下跌,会有向下调的可能,但也是滞后调整,对于火电来说,是好事情。那么截止2018年三季度,公司的平均上网结算电价为417.12元/兆瓦时,2015年平均上网结算电价为443.26元/兆瓦时,2012年平均上网结算电价454元/兆瓦时。相较2015年同比下降6%,相较2012年同比下降8.2%。回到公式,我们看到由于这一项因子还要做一次加减法,之后才能对利润造成比例影响,所以这个数值要结合煤价的变化来看。

  所以,当我们提到煤电联动时,指的是标杆电价,而市场电价与之是有所区别的,从过去几年看,市场电价较计划电价要低,但这种情况自18年以来两者的价格差距在不断缩小。截止2017年,华能的市场电占比为33.61%,未来会进一步提升。

  这背后的主要原因是火电相较其他发电方式,仍有较大的成本优势,同时在供电稳定性方面有不可替代性,结合我国多煤少气的能源结构,火电在未来十年内依旧是发电端的绝对主力,截止2017年,火力发电量占全国总发电量71.8%。

  由此可以看到火电过去的赚钱能力并没有想象的那么差,那么站在当下,我们要看看未来的火电是否还有这样持续的赚钱能力。

  2018年是供需两旺,供给略大于需求,全年平均煤价比2017年还要高。由于发改委鼓励煤炭企业继续先进产能,而需求端受经济下滑影响,2019年不会再像2018年那么旺,所以煤炭供给大于需求的局面较18年拉大是大概率事件,相对应的煤价下跌也是大概率的事情,只是跌多跌少的问题。

  综上,在回顾完影响火电的4个主要变量以后,我们可以看到,同比2018年,2019年除了上网电价保持不变,其他三个因子,都是向有利的方向变化。而相较于上一轮2012年火电反转年来看,规模增大了68%,利用小时数下降了18.5%,煤价相较于2012年会有10-15%的降幅,电价相较于2012年同比下降8.2%。代入公式,我们可以毛估19年的利润会与2012年相仿,在55亿-65亿之间。以现价670亿市值来看,回报率在8.2%-9.7%。而对于远期火电的利润展望,上一轮峰值利润在2015年达到137亿,我们依旧拿上述四个因子代入公式分别比较,可以毛估由于装机规模的明显增长,大概率这一轮的峰值会超过上一轮峰值的利润,也就是说峰值年回报率以现价计算超过20%,未来平均年化复合回报超过14%。

  

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  以华能为例,华能国际电力的营业收入=平均上网电价×上网电量。上网电量=发电量-厂用电量=发电量×(1-厂用电率)。发电量=装机容量×发电设备利用小时数。因此:营业收入=装机容量×发电设备利用小时数×(1-厂用电率)×平均上网电价。

  公用事业行业属于波动小、抗周期的类债券型行业,由于其稳定性,估值相对容易,所以当他的价格相较于当期无风险收益率呈现出足够的优势时,便可以进行配置。

  最后则是净利润:净利润=毛利润-[税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用+资产减值损失±其他经营收益]-所得税费用。

  我们知道国家在第一轮电力中,将发电和电网两类业务进行划分,实行厂网分离,此后,发电端一直处于弱势地位,利益分配上,两头受气。

  结合《电力发展“十三五”规划》以及中电联和电规总院的预测来看,2030年左右煤电装机达到峰值,意味着从今日起,火电依旧还有10余年左右的增长期。